随着国内对自主创新的不断鼓励，投资圈对企业研发能力越来越重视，但投资科技企业具有非常高的挑战性，投资人实际无法仅从技术角度精准判断每一家细分领域企业的投资价值。

　　一些投资人很关注企业研发费用占收入的百分比，企业也很喜欢用此佐证自身技术含量。从统计角度看，企业整体研发占比和其科技含量有一定正相关性，有些投资人甚至用企业市值和研发投入之比作为企业估值工具（PRR）。但在看待一个具体企业时，这种相关性就不太明显了。

　　研发费用只是花费，而真正应当关注的是研发成果。笔者近期碰到一家热门工业制造企业，行业规模排名前五，一大卖点就是研发占比在同行业第一，因此科技含量高、应该得到高估值。但该企业过去几年的销售增长仅为行业均值，也未提及未来新产品推出计划，且其毛利率明显低于行业领军企业。从公司历史业绩及融资后的未来预期，都看不到任何高于行业研发投入相应的成果。实际上，该企业实际情况可能与其标榜的正好相反：研发能力弱、效率低，因此投入多产出少，高额研发费用勉强维持行业均值的销售、甚至略低的毛利水平。这样的企业，在全行业高速发展期可以分羹，一旦发展放缓或停滞，竞争加剧，往往是率先倒下的那一个。如此看来，高于行业均值的研发费用是它的预警，而非亮点。

　　研发顾名思义就是技术研究和产品开发，企业研发的结果往往是推出新产品或改进原有产品性能质量，需多角度综合考虑研发费用的效率和周期。低效研发的问题，最早引起市场重视源于美国医药行业。新药竞争促使很多大型药企大规模投入研发，而开发一个新药的研发成本动辄超10亿美元。然而美国药企的研发效率却不断降低，平均每10亿美元研发投入产生的FDA批准上市新药数量，从1960年约60个下降到2020年的不到一个。大型药企的激进投入并没有产出足够的新药，以应对已有药物专利到期的挑战，反而耗损了企业利润。医药行业这一现象触发了市场对研发效率的反思，产生了大量学术研究。人们发现，FIPCo（全产业链的医药企业）也许不是最有效的选择，因而后来诞生了各种提高研发效率的商业模式，包括并购精专小药企和CRO模式（即基于专业外包原则的合同研究组织）。

　　研发按周期一般分早期和晚期，早期侧重基础研究，晚期则侧重应用研究和产品开发。而外界评估研发水平的标准，对早期研发往往用学术论文发表数量，相关获奖级别和数量等；对晚期研发则往往用获得专利数、新产品数量等。部分投资人喜欢用专利数量、高学历高职称人员构成等二阶数据，来衡量企业的研发效率和技术能力。但这些指标并非研发效率的直接反映，譬如专利数量是企业申请的结果，而不能完全代表其真实研究成果的数量和质量，有相当多企业对核心技术进行商业机密保护，根本不申请专利。

　　从投资角度衡量企业的研发效率，还是要基于业绩。研发本身不是目的、而是手段。从研发效率来讲，达到同样的业绩，研发费用投入越少，说明其效率越高。简单地说，从投资角度衡量一个企业的研发效率，就是要衡量企业每一块钱的研发投入能带来多少钱的回报。从企业报表上来看，研发的贡献需要体现到两个方面：销售的增长和毛利率的提高。

　　投资界有一个常用方法来衡量研发的有效性（RORC）：用当年毛利润除以前一年的研发费用，从而算出单位研发费用对应的下一年公司的毛利回报。这个方法看似简单， 但涵盖了上述评判企业研发效率要关注的三个角度：销售、毛利率和研发周期。如果研发结果是向市场投放了新产品，那么应该看到企业销售的增长；如果研发是提升已有产品，应该带来毛利率增长；而研发周期也是重要维度，可以去研究标的企业的运营历史，连续看几年的RORC，可反映出企业研发效率的变化。例如Meta（脸书）过去三年的RORC分别为：5.1、5.1 和 3.7，明确显示出研发效率的降低，而2022年业绩首次出现负增长，毛利率同比降低，研发费用却同比增长超过40%，公司数字货币项目告败，元宇宙项目亏损扩大。数月来，Meta股价持续走跌，继解雇1.1万人后，3月14日又宣布将裁员万人，并关闭约5000个尚未招聘的职位。

　　4月2日，杨庆宏将受邀与金融EMBA“一带一路”（BRI EMBA）项目同学分享美国金融市场新动态，欢迎关注！了解更多BRI EMBA项目详情，请点击“阅读原文”。